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促进国际收支平衡与货币国际化
来源:学习时报    作者:管涛    2016-02-24 09:00:17

       2009年我国开始跨境人民币业务试点,2014年底中央经济工作正式提出稳步推进人民币国际化。通常认为,顺应国际货币体系多极化发展趋势,降低对美元的依赖,减少外汇储备积累,促进国际收支平衡,是人民币国际化的一个重要动机。然而,用本币国际化来解决国际收支失衡问题并非完全对症下药。

       国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题
       国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反映。比方说,储蓄大于投资,国内有效需求不足,是经常项目顺差的主要原因;金融市场欠发达,导致对外资的过度依赖,则可能是资本项目顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。正如,本币同样为国际化货币,日本长期经常项目顺差,美国却长期经常项目逆差;欧元为欧元区共同货币,德国长期经常项目盈余,西班牙、葡萄牙、意大利、希腊、爱尔兰等国却长期经常项目赤字。

       不同路径的本币国际化对国际收支平衡的影响不同
       上世纪中期,美国通过“马歇尔计划”,用美元向被战争破坏的西欧国家提供官方经济援助,西欧国家再用援助的钱从美国进口商品。这种“资本项目美元输出、经常项目美元回流”的国际循环模式,在美国贸易持续盈余的情况下,契合了“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支自主平衡格局,较好兼顾了美元国际化和国际收支平衡两个目标。日本1980年代实施的日元低息贷款的“黑字环流计划”,也有异曲同工之妙。但当时日本为谋求更高的国际地位和影响力,还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施,方便和鼓励非居民对日元资产的持有。这在很大程度上又进一步加大了资本流入的压力,助长了资产泡沫。1990年代后半期,泡沫经济破灭,日本经济长期停滞,日元国际化水平也随之一落千丈。

       以本币对外借债虽无微观汇率风险却有宏观货币错配问题
       新兴市场因为存在本币不可兑换和非国际化的“原罪”,饱尝货币危机与债务危机并发的国际收支“双重危机”之苦。由此得出本币国际化的另一个好处是,如果能够以本币对外举债,由于对本国企业不存在货币错配风险且本币供给无限,因此,无债务危机之虞。但是否发生国际收支层面的债务危机,与债务持有人结构有关,而与币种无关。2008年全球金融海啸以来,欧洲陷入主权债务危机的主要原因是南欧国家政府债务负担过重,达到GDP的100%多,远超过《马斯特里赫特条约》定下的60%以内的警戒标准。然而,日本政府的债务负担更重,达到GDP的200%多,而日本却没有爆发主权债务危机。其背后的主要逻辑就是,尽管二者政府债务都是以本币计价,但南欧国家的主权债务有60%左右是非居民持有(美国该比例为40%多),属于“外债”;而日本的主权债务有90%以上是居民持有,却属于“内债”。虽然日本政府债务负担很重,但在通货紧缩和日元低利率环境下,国内投资者缺乏其他更好的可替代的投资选择,政府债券长期居于市场投资组合的重要地位,日本政府也就债多不愁。而欧洲的情况却大相径庭,虽然国内债务人的本币外债不存在货币错配问题,但国内债务人减少本币外债是因境外债权人集中减持南欧国家欧元资产引起的,这就酿成了主权债务危机。

       主要结论
       高度重视货币国际化的理论与实践问题研究。总结日本“金融战败”的重要教训之一,就是在国力大幅提高、经济全面开放的情况下,日本方面的相关理论准备不足、经验研究不够,决策失误,导致了日本经济金融一蹶不振的严重后果。货币国际化虽然对于新兴市场、后进国家来讲,是一件新鲜事物和全新试验,但国际上早有较为成熟的理论和丰富的实践,可以结合国情充分参考和借鉴,少走弯路。货币国际化是更高层次的金融开放,需要更加谨慎,更加注重开放的先后次序、配套条件甚至前提条件。
       慎用美元作为本币国际化利弊分析的参照。美元国际化是不可复制和推广的极为特殊的个案。本轮国际金融危机肇始于美国,但借助美元是国际主要计价、结算、投资、储备货币的得天独厚的地位,美国却能够以近乎零成本从国际市场融资,用于国内危机救助。而欧元作为仅次于美元的第二大国际主要货币,希腊、西班牙等欧洲主权债务危机国家,仍需要以惩罚性的高利率到国际市场去筹资,同时还要实施代价高昂的紧缩性财政整固计划以赢取市场信心。因此,美元是独一无二的国际货币体系中的中心货币,而欧元、英镑、日元等国际化货币只是次中心货币,其他不可兑换货币是外围货币。
行使国际货币职能时本外币是等价的。国际收支是居民与非居民一切经济交易记录的总和,它并不区分是用外币还是本币作为计价结算货币。本币只要是采取“经常项目输出、资本项目回流”的国际循环模式,就会扩大本国对外负债,增加资本流入;只要是采取“经常项目回流、资本项目输出”的循环模式,就会扩大本国的对外资产,增加资本流出。同理,本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次,也就意味着非居民持有的本币资产增多,本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。经常项目尤其是货物贸易顺差,是一些货币迈向更高台阶国际化的主要障碍。1960年代,西德和日本对于本币的国际化一直比较抗拒,就是因为担心马克和日元的国际化,有可能影响出口竞争力,进而减少贸易顺差。
       本币用于计价还是结算的经济与政策涵义大不相同。如果将本币用于对外贸易和投融资活动的计价货币,则真正有助于本国企业规避汇率风险,降低对美元的依赖。但如果计价仍然用美元,而结算用本币,则本国企业依然承担了汇率风险,而更多是一种企业套利行为。这种套利行为,有助于拉平境内外的汇差,促进境内外市场汇率趋于一致,但也会加剧跨境资本的顺周期流动,进一步影响国际收支平衡、汇率稳定。如果汇率缺乏弹性,那么捍卫本币汇率必然是以抛售外汇储备为代价,而不可能是抛售在岸的本币。美元国际化的另一个重要经验是,战后初期,通过布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩的安排,确立了美元的国际地位。1970年代初期,布雷顿森林体系瓦解,美元与黄金脱钩以后,美国又借两次石油危机建立了石油能源交易以美元计价结算的安排,通过美元与石油交易挂钩重新巩固了美元的国际地位。由此可见,要使本币国际化走得更远、更扎实,创造出基于满足实际交易而非单纯财务管理需要的本币计价结算需求方为王道。

 

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