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双层股权结构的魅力所在
来源:学习时报    作者:何海锋 杨文尧天    2018-10-12 00:05:34

  今年年初以来,“把创新企业留在国内”的呼声不绝于耳。3月30日,国务院办公厅下发《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》,对开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点作出规定,其中就为存在AB股、协议控制架构的公司提供了境内上市的通道。8月31日,中国证监会在回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时也表示,正在推进公司法配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。

  作为公司治理的一种“非典型”模式,双层股权结构究竟有何独特价值,诸多炙手可热的创新企业纷纷投入其阵营,而且让世界各地的监管机构和交易所也争先恐后为之心动?

  双层股权结构的产生

  表决权是股东参与公司治理,维护自身权益的基本方式,其主要路径是“一股一权”,即剩余控制权和现金流权按资本等比例配置,这既符合民主的精神,又有利于降低代理成本,还有利于平等保护所有投资者的利益。然而,在“一股一权”模式下,企业的融资对股权的稀释效果往往影响到创始人(团队)的控制权。对于近年来飞速发展的互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等创新型企业来说,创始人(团队)的人力资本价值凸显,对公司的影响往往远远大于单纯提供物质资本的股东。为确保公司发展稳定有序,这类公司开始突破“一股一权”模式,转而采纳一种“非典型”的企业治理模式——双层股权结构,也就是证监会此次回复中提到的“有不同表决权的普通股的法律安排”。在双层股权结构下,公司发行两种具有不同表决权的股份(一般是AB股),即超级表决权股和普通表决权股,赋予超级表决权人更多的表决权,从而实现创始人(团队)对公司的有效控制。

  双层股权结构的独特价值

  为创新企业股权融资提供了新选择。双层股权结构在新世纪的再次流行,与新经济企业的蓬勃发展不无关联。目前,Google、Facebook、LinkedIn、阿里巴巴等新经济企业普遍采取双层股权结构。据统计,美国采取双层股权结构的公司中市值前25位里,有12家属于互联网、软件等新经济业态。这不是偶然。绝大多数新经济企业的行业特点决定了其缺乏必要的抵押品,债权融资对其可望而不可即。股权融资既能满足其资金需求,也不会使企业背负沉重的债务负担。但是,通过发行普通股融资,会稀释创始人的控制权。而在新经济初创企业中,控制权对于创始人而言可能才是最不可或缺的。如果通过发行优先股进行融资,可以较好地解决控制权被稀释的问题。优先股的逻辑是通过给予股东更高股息来弥补对其表决权的限制。然而,定期高额的分红是发行优先股的基本要求,但这又恰恰是许多新经济企业不具备的。这么一来,双层股权结构就成为新经济企业股权融资可能的最佳选择。

  为创新企业稳定控制权配备了新武器。创业公司创始人团队在多轮融资过程中,可能由于股权被稀释而丧失对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权,一方面可能导致创业公司发展偏离原有路径,造成创业失败。另一方面,这种预期可能会影响创始人团队融资决策,不利于创业公司做大做强,也会对全社会创新创业热情造成不利影响。双层股权结构的出现,在满足公司融资需求的同时,保证了创始人团队的控制权,有利于创业公司发展,使全社会创新创业的源泉涌动。双层股权结构下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益,在制定公司战略和策略时,更注重企业的长远发展,进而保护中小投资者可持续的投资利益。

  为创新企业表彰人力资本开辟了新路径。双层股权结构在一定意义上是市场对公司资本优越论的修正。传统公司法基于股东有限责任,从债权人与股东利益平衡角度出发,高度重视公司物质资本。公司控制权配置向物质资本拥有者靠拢。新世纪以来,人力资本价值凸显。在互联网、科技、生物医药等创新企业中,创始人或管理层对公司的价值远远大于单纯的物质资本提供者,比如乔布斯之于苹果公司。乔布斯作为创始人缔造了苹果公司,但是由于经营理念差异,被股东赶出公司。1996年当苹果公司陷入困境时,他又返回公司。通过他大刀阔斧的改革,并连续推出一系列具有划时代意义的创新产品,苹果公司成为首屈一指的科技公司,并成为历史上第一家市值超过一万亿美元的公司。

  为创新企业满足股东的差异化需求贡献了新机制。股东从同质化向异质化演进是公司这种组织模式发展的一大趋势。股东作为一个同质中的整体,相应的证券设计也往往遵循“一股一票”的投票权制度安排,这也是公司早期发展历史中客观存在的现象。但是,随着资本市场化的发展,越来越多的外部股东进入公司。这些股东对公司管理不再感兴趣,便产生了公司控制权和管理权相分离的“伯力—米恩斯”命题。近年来,随着公司股东金融化,机构投资者越来越多地参与到公司治理中。上市公司股东异质化的趋势愈加明显,不同股东对公司治理的价值取舍是不同的。公司管理层可能更看重公司的长期发展;机构投资者可能更在意公司股价的收益情况。双层股权结构对不同类型的股东配置不同的投票权,既可以满足不同股东的价值取向,也更有利于公司的长期发展。

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