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王东京:资产定价原理的启示
来源:学习时报    作者:王东京    2018-08-17 00:20:06

  学界流行的资产定价模型,源头可追溯到马克思的土地价格理论。马克思在《资本论》中对土地定价提出过一个公式:土地价格=该土地年地租/银行年利率。1920年,美国经济学家费雪在《利息理论》中论证说:资产价格等于该资产预期收益的贴现。文字表述虽不同,而原理显然来自马克思,费雪不过是将土地定价推广到了资产定价。

  经济学反复讲,商品价格由供求决定。读者或许要问:既然价格由供求决定,可经济学家为何要另外再提出资产定价模型呢?难道消费品价格由供求决定而资产价格不由供求决定?我作此文正是要对这个问题作解释。分两点讨论:一是何为资产以及相对于消费品资产有何特点?其特点与定价有何关系?二是资产价格为何等于未来预期收入贴现?而选择用利率贴现的理由何在?

  先说何为资产。日常生活中有三个概念容易混淆:财富、财产、资产。财富指一切有用的资源,其中包括财产与资产。财产与资产皆为可增值的资源,但两者也有区别:财产不形成收入流;资产形成收入流。比如人们收藏古董字画,希望日后涨价沽出,故古董字画是财产;工厂的机器设备每天创造收入,有收入流的资源则为资产。

  相对于消费品,资产最显著的特点是使用权可以转让。换句话说,所有权与使用权不能分离的商品不是资产。比如面包,面包的使用权一旦转让,所有权也就一并转让了,所以面包是消费品不是资产。经济学说“土地、厂房、机器”等是资产,因为此类商品的所有权可以归某人,而使用权却可转让给其他人。想想土地所有者与佃农的关系,我们就不难理解资产的这一特性。

  我说资产可形成收入流,其实还有一个原因,即资产的使用权可持续转让。这一点显然也与消费品不同,消费品转让使用权不仅需同时转让所有权,而且消费品只能一次转让、不能持续转让。由此决定,消费品转让虽有收入,但却不能形成收入流。也许有人会说:住房是消费品,住房出租不也有收入流么?不错,住房是消费品,但要知道,住房一旦用于出租却是资产。

  由于资产的所有权与使用权可以分离,对使用权和所有权的定价就需分开处理。事实上,前者是指资产的租赁价格(租金);后者是指资产整体(所有权与使用权)转让的价格。问题是使用权价格怎么定而所有权价格怎么定呢?使用权价格当然要由供求定。以房产出租为例,由于房主间存在竞争,租客间也存在竞争,租客一定会与房主讨价还价,最终形成市场价格。

  资产所有权价格怎么定?所有权价格与使用权价格有关,但不是一回事。前面说了,资产可取得持续的收入流。转让资产所有权,其实就是让渡资产的收入流。从选择角度看,资产收入流是转让资产的机会成本,若货币利息低于机会成本,资产持有者不会卖资产;同理,货币存入银行也有利息,利息流便是购买资产的机会成本,若资产收益低于利息,货币持有者也不会买资产对不对?

  具体用土地价格作分析吧。假如你有一块地,每年租金收入是10万元,再假定银行存款年利率为10%,这块地别人出价多少你愿意卖?按照马克思的土地定价公式,土地价格等于年租金10万元除以年利率10%,即为100万元。这是说,若有人出价100万元,你会考虑卖地,因为100万元存入银行的年利息也是10万元。反过来,若土地定价100万元,也有人会考虑买地,因为土地的年租金与100万元存入银行的年利息相等。

  将土地推广到一般资产,定价原理一样。正因如此,所以我说资产定价模型的发明人不是费雪而是马克思。不过这里有个问题要解释,即资产定价为何要选择用银行利率贴现?思来想去,大概有两方面原因:一是货币作为固定充当一般等价物的商品,可与所有的资产交换,而且流动性强;二是银行利率由社会普遍不耐程度决定,若无全域性的天灾人祸,社会不耐稳定,利率也相对稳定。

  需要特别提点的是,资产定价方法,看上去与消费品定价有所不同,然而透过现象看本质,两者殊途同归,最终皆由供求双方决定。何以见得?费雪说,资产价格是资产未来预期收入的贴现。资产预期收入即为“资产使用权价格”,上文分析过,资产使用权价格是由供求双方决定,而贴现率(利率)相对稳定,想深一层,资产价格其实也是由供求决定。

  写到这里,最后说说资产定价原理的启示。最近赴南方作乡村调查,关于农民土地流转我想到了两点:一是土地使用权如何定价。时下通行的做法,龙头公司租用农民土地,每亩约按500斤稻谷市价(600元)付费,而龙头公司用农民土地种植果品蔬菜,每亩年收入却近万元。我敢断定,此做法难以持久,日后农民必要求重新定价,不然农民就会收回土地你信不信?

  由此我想到了第二点,龙头公司租用农民土地,不如让农民直接用土地入股。当下的困难,是农民只有土地经营权而无所有权。这次调研中发现,有的乡村采取“农民+合作社+龙头公司”模式,农民先将土地流转到村集体合作社,合作社将土地整体入股龙头公司。龙头公司与合作社按股分红,合作社再给农民分红。我看好这种模式,不过土地使用权定价仍是关键。若使用权定价偏低,土地价格(入股比例)会偏低,照样会损伤农民利益。

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