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特殊管理股制度面临的挑战与问题
来源:学习时报    作者:李朱    2015-11-10 11:02:50

 我们不仅需要弄清楚国外的类似特殊管理股制度面临哪些挑战,而且也需要分析清楚国内试点特殊管理股制度面临哪些挑战,从而为重要国有传媒企业积极稳妥推进特殊管理股制度试点提供必要的准备工作。

国外类似特殊管理股制度面临的挑战
  特殊权力制度(黄金股机制)被认为是国有企业私有化的良方之一,欧盟的诸多成员国不断地加以采纳应用,以保证国家在一些关系到社会或公众利益的国有企业私有化之后仍能保证国家在企业的重大决策时能否定损害社会或公众利益的决策提议。然而,欧盟委员会很长一段时间对该机制一直采取一种漠视的态度,直到1998年首次向欧洲法院(ECJ)针对葡萄牙的黄金股机制提出诉讼,之后又陆续以黄金股机制会挫伤投资者的热情、妨碍资本在欧盟共同市场的自由流动、妨碍企业设立自由等为由,对法国、比利时、英国、西班牙等与问题的黄金股机制提起了正式诉讼。欧洲法院(ECJ)部分支持了这些诉讼主张,认为黄金股机制允许政府对外来资本在被私有化的公司的持股或控股进行限制,会负面影响外国资本自由流入那些公司,对资本的自由流动形成潜在的消极影响。因此,黄金股机制在欧盟成员国中的使用应当受到严格的限制而不是禁止,各成员国也需要根据相关的案例法进行适当的修正调整。
  尽管双层(多层)股权结构在美国资本市场上产生较早,但也曾被明令禁止过。1898年,美国International Silver公司首先打破了同股同权这一规则,被允许发行无投票权股票。从此,对双层股权结构的A B股股票争论就开始了。1926—1985年,纽约证券交易所(NYSE)禁止公司发行无投票权股票,但也有福特汽车公司等极少数例外,当时美国证券交易所(AMEX)等其他证券交易所对股东投票权政策相对较为宽松。纽约证券交易所于1985年1月提交了一份新的上市标准意见稿,该标准放宽了公司投票权政策并容许公司在满足一定条件的情况下,可发行不同投票权的证券。结果是,三大证券交易所最终都接受了公司双层(多层)股权结构,也使得越来越多的公司使用了双层(多层)结构。即便如此,美国市场上对双层(多层)股权结构历来不缺反对的声音。
  国内曾有学者从私有化对公司业绩的影响、公司业绩和收购可能性的关系、投票权溢价和控股的价值、限制国外投资对公司的影响等四个方面,较为详细地梳理了国外学术界针对特殊权力制度(黄金股机制)的研究成果。多数研究文献表明,当企业所有权从政府手中转移到私有领域之后,企业业绩会有大幅度提高,但是,特殊权力制度(黄金股机制)是一把双刃剑,也会对公司的业绩有负面影响,尤其是在政府享有特权条款或黄金股的动机强烈的时候,而且对兼并接管的限制也将使股东难以享受到通过接管所带来的股权溢价。因此,需要审慎借鉴引入特殊权力制度(黄金股机制)。

国内试点特殊管理股制度面临的问题
  概念与试点范围需要明确。特殊管理股制度是一个新概念,官方与学界还没有达成统一的认识,需要社会各界对这个概念进行更深入的研究与探讨,努力达成共识。对于哪些是按规定转制的重要国有传媒企业,也需要从政策层面加以解释与明确。
  法律法规层面的障碍。我国2013年修订的《公司法》第103条规定,股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权;第126条规定,股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。这就表明,我国现在执行的是同股同权的一元股权制度,要想引入同股不同权的特殊管理股制度,需要在法律层面予以保障。尽管《公司法》第131条规定,“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定”,为实施类别股份和特殊管理股制度,留下了政策空间,但是国务院还没有行使这一立法权。再比如,《上市公司收购管理办法》第24条规定:“通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。”如果实行双层(多层)股权机构的特殊管理股制度,那么30%的比例究竟应以股权计算,还是以投票权计算,这也需要予以司法解释。
  相关配套制度与措施的保障。从美国的双层(多层)股权结构运转情况来看,一般只允许公司可以在上市前建立双层(多层)股权结构,并要求公司通过信息充分披露制度,将这一结构的特点与风险告知普通投资者,让投资者有自由选择的权利。公司已经上市则是不允许采用双层股权结构的,这被认为是破坏投资者已有预期的行为。有学者就指出,在双层(多层)股权结构下,公众投资者未必能自主“用脚投票”以抑制管理层,而且这一结构有可能致董事会监督机制失效,迫使公众投资者更多地依赖监管和司法救济。因此,与特殊管理股制度相关的信息披露、风险提示、监管机制、赔偿机制等配套制度也要及时建立并不断完善。

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